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人民币原油期货这一年

来源: 发布时间:2019-03-27 77 次浏览

   人民币原油期货于2018年3月26日上市,至今已有一年整, 总体运行状况良好,表现胜过预期,成交量和持仓量均稳居世界第三,仅次于WTI原油期货和Brent原油期货。而且,与国际两大原油期货分别经过约3年和5年的时间单边成交量超过5万手相比,中国原油期货在短短几个月时间内日均单边成交量超过7万手。截至2019年3月25日,人民币原油期货累计成交量3670.03万手(单边),累计成交金额17.12万亿元(单边),日均成交15.10万手(单边)、日均成交金额704.55亿元(单边)、日均持仓22406.96手(单边)。

  首次交割平稳完成原油期货逐渐走向成熟

  9月7日,人民币原油期货SC1809合约顺利交割完成,交割量共计60.1万桶原油,交割金额2.93亿元(单边),交割结算价488.2元/桶,标志着我国原油期货业务走过一个完整的流程周期,原油期货逐渐走向成熟。

  在首次交割前,人民币原油期货平均交易量与持仓量的比率达7.2, 而其他主要国际原油期货市场除了德州原油当月合约外,交易量与持仓量的比率均小于1。一般认为,持仓量反映了市场中套期保值投资者的买入持有的投资行为,交易量和持仓量的差距则反映了市场中投机交易者的高频交易行为。这反映了中国原油期货市场(短线)投机交易者比例明显偏高,可能影响价格发现功能的发挥。 同时,首次交割前,人民币原油期货市场交易量与持仓量过分高度集中在九月份到期的合约,交易量占总交易量的99.93%,持仓量占 97.28%。其后果是难以形成合理的期货价格曲线,因此难以真正更好地服务实体经济的需要,因为涉及能源产品等大宗商品生产项目过程较长,有关投资决策都需要较为远期的价格预测。

  随着首次交割平稳顺利完成,原油期货业务形成闭环,逐渐走向成熟。首先,各个期限到期的原油期货交易量突增,特别是次月合约和当季合约交易量出现大幅度增加,如表1所示,次月合约交易量从日均102手增加到日均20.0万手,当季合约交易量从日均12手增加到日均6.0万手。其次,次月合约和当季合约的持仓量也大幅度增加并且超过和接近当月合约,交易量和持仓量不再过度集中于主力合约,不同结构的投资者可以利用不同到期时间的期货合约满足其不同期限的套期保值和投机的需求:套期保值的投资者倾向于选择较远期到期的期货合约,避免当月合约可能出现的大幅度的波动,表现为次月和当季合约的持仓量高于当月合约;投机交易者较为青睐当月到期的期货合约,充分利用当月合约的大幅波动进行套利投机。人民币原油期货交易量和持仓量的结构性改善,有利于形成合理的原油期货期限结构曲线,改善原油期货服务实体企业决策以及预测的效果。

  应该指出的是,与国际主要原油期货进行横向对比,人民币原油期货交易量与持仓量的比率虽大幅度下降,但是仍然远高于WTI和Brent原油期货,说明相较于国际上成熟的原油期货,现在中国原油期货市场中的投机交易占比仍然过高,走向成熟之路仍任重道远。

  人民币原油期货对国际原油市场的影响不断显现

  人民币原油期货与国际两大原油期货(WTI和Brent)的价格走势如图1示,可以看出其涨跌变化基本一致,特别在2018年9月人民币原油期货首次交割之后更为贴合。

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图1 三大原油期货价格趋势图

  图2以3个月的滚动窗口统计了人民币原油期货主力合约与WTI和Brent原油期货主力合约之间的相关系数走势。可以看出,首次交割后的相关系数较交割前有明显和稳定的上升,说明人民币原油期货与国际主要原油期货的关系日益紧密。

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图2:INE主力合约价格与WTI和Brent主力合约价格相关系数

  进一步地分析表明,人民币原油期货收益率已经形成与国际两大原油期货收益率的互相的价格发现效应:INE原油期货过去的收益率可以显著影响WTI和Brent原油期货当期的收益率,WTI和Brent原油期货过去的收益率同样可以影响INE原油期货当期的收益率。同时,中国原油期货和两大国际原油期货存在波动性的双向溢出效应,市场之间的信息传递良好,中国原油期货的国际影响已经显现。

  更进一步地,人民币原油期货对国际原油现货的影响也初步显现。在首次交割前,中国原油期货的价格变动并不能显著地引导WTI和Brent原油现货;在交割之后,中国原油期货的价格变动已经能显著地影响Brent原油现货的价格,但与WTI原油现货的价格引导效应尚不明显;从波动性来看,中国原油期货与两大国际原油现货也存在着双向的波动率溢出效应,中国原油期货在国际原油现货定价体系中扮演着越来越重要的角色。

  原油期货服务实体经济助力经济高质量发展

  现在越来越多的能化产业企业把人民币原油期货运用到经营、贸易的各个环节,服务实体经济取得了不错的效果。例如,中石化联合石化与壳牌公司已经签署了原油供应长约,规定从2018年9月开始,壳牌供应联合石化的中东原油将以上海原油期货作为计价基准,并有联合石化等石油公司采用INE原油期货合约价格作为基准购买和销售原油;众多炼化企业也纷纷通过原油期货交易对冲原格的波动,对冲成本变动的风险,以此达到锁定收益的目的。未来国内外经济金融形势日益复杂多变,原油市场充满各种变数,人民币原油期货已逐渐成为相关能化企业从事生产经营和贸易的必备工具。

  如上所述,人民币原油期货不仅与国际主要原油期货市场的联动关系紧密,对与国际主要原油现货也逐渐产生影响。因此,在理论上,利用人民币原油期货对WTI原油和Brent原油现货交易进行套期保值交易是卓尔有效的,本国投资者和外国投资者都可逐步通过中国原油期货替代国际原油期货进行套期保值交易来规避风险,特别是在中国外汇严监管以及全球汇率波动剧烈的背景下,本国企业通过境外原油期货套期保值风险增大,一旦境外油市发生剧烈波动,企业将难以及时进行保证金的补充,而汇率的不确定性也增加了企业套期保值的成本。因此在这种环境下,以人民币结算的中国原油期货凸显了其独特的优势。

  随着中国金融业扩大开放,原油期货市场也将加快开放的步伐,鼓励境内外原油贸易采用中国原油期货作为基准价并使用人民币结算和支付,鼓励境内外机构开发基于INE原油期货价格的产品,加深与境外交易所合作交流。据悉,上海期货交易所新加坡办事处已正式开业,上期能源也已完成香港自动化交易服务(ATS)注册和新加坡(RMO)注册。目前,上期能源已经完成了香港、新加坡、英国、韩国、日本52家境外中介机构的备案,境外客户来自英国、澳大利亚、瑞士、新加坡、塞浦路斯、塞舌尔等6个国家以及我国香港和台湾地区。随着原油期货的稳步发展,预计境外投资者参与数量和程度会逐渐增加。

  此外,上海期货交易所已于3月25日正式对外发布原油期货价格指数,指数包括价格指数和超额收益指数,其中价格指数是基于原油期货主力合约的价格来计算,超额收益指数基于主力合约的收益率来计算。原油指数的发布,为指数化产品的推出提供了土壤。据悉,上期所马上将于3月27日举行原油期货授权评审,届时评审前两名的基金管理公司将获得原油期货ETF首批授权,由于指数以及指数基金基于市场大量公开交易形成的价格,具有信息公开、透明、连续传导的优点,可更好地满足国内外投资者进行资产配置的需求,发挥金融业有效配置资源的职能,并且有助于扩大中国金融业的开放,引入更多国内外机构投资者参与原油期货市场投资,优化原油期货市场投资者结构,增加原油期货市场的流动性,扩大原油期货在亚太地区乃至国际的价格影响力。

  随着原油期货市场交易制度的不断完善,周边配套的金融资产逐步推出,原油期货也将紧随着中国金融业扩大开放的趋势阔步向前,助力金融供给侧结构性改革和金融体系结构调整优化,支持中国经济高质量发展。

  (周颖刚,厦门大学经济学院教授、王亚南经济研究院副院长;贝泽赟,厦门大学经济学院研究生)

  改革开放40年以来,中国经济历经改革红利、人口红利、出口红利等资源禀赋比较优势的助推,在全球经济发展竞争中独树一帜。然而,未来中国是否能够持续这个发展的动能,推动经济继续崛起,在互联网技术与5G应用崛起的背景下,数据红利催生的新经济将是决定成败的关键。当前,发挥数据红利的一个瓶颈还是如何通过技术创新和法律制度建设,促进数据在各个市场主体之间的共享与流动。要实现上述目标,在金融领域率先打造具有中国特色的全方位的开放性联盟平台是一个可行的突破口。开放性信贷联盟有利于打破中国信贷信息不对称的巨大障碍,融通信息流、人流、物流、金流,告别数据垄断的金融机构與公共部門各自为政的局面,真正缓解中小企业融资难、融资贵问题,让金融真正发挥服务实体经济功能。而开放性信贷联盟带来的大数据资源将为人工智能等新技术发展提供大量学习数据与应用场景,从而推动数字新经济的快速发展。

  金融在现代经济发展中发挥了不可替代的作用,而金融资源在全社会的可及性(accessibility)往往代表了一个国家或体系的发展程度,例如世界国际金融公司就将金融可及性、适用程度、数据普惠金融质量三个维度作为金融宽度的衡量指标纳入世界银行金融包容性(普惠金融)数据库。近年来,随着中国经济改革红利、人口红利、出口红利等资源禀赋比较优势的逐渐消失,以及经济体制改革进入深水区,中国经济的各个主体,政府、企业和家庭,无一不感受到现有金融体系的缺陷导致实体经济无法获得足够金融服务带来的困境。过去二十年来,政府曾尝试复制上个世纪80年代来在经济领域改革的成功经验到金融领域,通过引进体系外金融机构或组织,创造竞争环境,改善现存体系内的金融机构服务效率,例如包括本世纪初大幅引进外资金融机构或鼓励外资金融机构参股,以及过去5年来通过给予互联网金融机构监管不对称优势等大力扶持其发展,试图通过鲶鱼效应来推动传统金融机构的业务革新,积极提高包括商业银行在内的金融正规军将金融服务的质量达到世界级的水准。这些措施确实提高了中国整个金融体系效率,但是数据显示实体经济融资困境依然存在。外资金融机构在国内的发展并未如人意,在获利能力方面,以ROA和ROE体现银行经济能力的指标,外资银行均远远落后于内资银行,参见表一:中国大陆各类银行获利指标。

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  表一:中国大陆各类银行获利指标

  数据源:中国银保监会,薛琦整理,黄公望产业金融峰会论坛,杭州,2018/9/13。

  从金融机构市场份额来看,而外资银行资产占比最低,仅1.2%,且自WTO开放外资银行以来一路呈现下降趋势,参考表二:中国大陆各类银行市场份额比较。

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  表二:中国大陆各类银行市场份额比较。

  数据源:中国银保监会,薛琦整理,黄公望产业金融峰会论坛,杭州,2018/9/13。

  同时,以P2P为代表的互联网金融也并未真正发挥其去中介的优势,反而形成了不可忽视的金融系统性风险。据网贷之家统计,2018年全年停业及问题平台总计为1279家,其中问题平台数位658家。参考图一:2013-2018全年停业及问题平台家数统计。(需要数据和图表支持)

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  图一:2013-2018全年停业及问题平台家数统计

  资料来源:网贷之家研究中心,2018年中国网络借贷行业年报。

  中国人民银行发布《2018年金融机构贷款投向统计报告》显示,2018年末,金融机构人民币各项贷款余额136.3万亿元,同年P2P网贷行业整体贷款余额下降至7889.63亿,而停业及问题平台设计贷款余额达到1766.5亿,超过网贷行业整体贷款余额1/5强,是不容忽视的系统性风险。

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  表三:停业及问题平台统计数据

  资料来源:网贷之家研究中心,2018年中国网络借贷行业年报。

  以中小企业融资难、融资贵为代表的实体经济无法获得有效金融资源支持的现象,与以价格狂飙、影子银行盛行为代表的虚拟经济在大量金融资源刺激下快速蚕食中国经济竞争力以及企业创新能力并存,其背后反映的本质是现有金融资源的空转和金融机构在制度和市场之间的博弈。从经济学角度分析,由于以银行和机构为代表的正规金融机构在存款端有刚性兑付的承诺,使得金融资源供给方天生对风险存在极大厌恶。同时,传统的金融监管模式和市场竞争机制牵制,使得正规金融机构缺乏创新动力和和勇气。近年来,互联网科技的发展和大数据的应用,不但给金融创新带来了大量的应用场景,更重要的是带来了全新的信用形成机制,使得金融引领实体经济发展成为现实。

  中国金融科技企业发展以战养兵,给予中小型互联网金融公司额外的价值,对于金融行业来说,既是机会也是风险。客观环境使一部分非金融科技企业迅速在金融科技领域建立自己的优势,巨头对各方面的资源具有吸引力,形成左右竞争格局的关键因数,金融科技逐步形成一个成熟的上下游产业链,如图二:中国金融科技产业链。

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  图二:中国金融科技产业链

  资料来源:艾瑞咨询,2017中国金融科技发展报告。

  金融科技在全世界形成了革命性的影响,各国将金融科技的发展上升为国家实力的竞争。中国在支付领域的发展和大数据的应用,均有突出表现。然而,科技本身无法解决制度建设的滞后,其中涉及到既有利益的重新分配,数据的归属以及隐私的保护等等。打破信用大数据的孤岛现状和数据碎片化,已经成为行业从业者面临的共同困境。欧美发达国家通过立法,重新定义数据的拥有者是用户而非机构,要求金融机构开放数据互通,建立开放性银行来解决上述问题,中国在这方面显得的力有未逮。

  在欧洲,英国是Open Banking的先驱,2015年就开始规划、制定,推出标准,自2018年元月开始,在用户同意之下,让经认证的第三方机构存取帐户数据,希望藉此提供更为个性化的高效金融服务。欧洲议会也早在2015年10月8日就通过欧盟执委会所提出的第二号支付指令(revised Payment Services Directive, PSD2),要求欧盟区银行开放应用程序编程接口(application programming interface, API)让非银行得以参与支付服务,以提升支付产业(银行业)的竞争力。在美国,消费者金融保护局CFPB(Consumer Financial Proectection Bureau)2017年发布金融数据共享的9条指导意见。澳大利亚2017年8月发布《Review into Open Banking in Austrailia (Issue Paper)》长远规划。新加坡、日本和韩国等亚洲临近国家,都推出各自雄心勃勃的金融数据共享战略。核心的理念只有一个:通过金融数据共享,推动传统银行和金融科技公司更深层次地协作和竞争,最终实现用户利益最大化与信贷业务的高效化。

  根据BNP Paribas的“World Payment Report 2018”所做的Open Banking评比,将实施Open Banking的国家分为先驱者、跟随者、和保守者三类。中国被列为保守者,相对欧美目前大力提倡发展的开放性银行,中国更应该发挥自己的体制优势与数据优势,基于中国国情,从制度面立法,行动起来,建设覆盖度更广应用更深入的开放性信贷联盟平台(Open Credit Union)。

  首先,建设开放性信贷联盟平台有利于发挥金融体系各个参与者的积极性和资源禀赋优势,打破数据持有巨头的不公平竞争。金融体系除了银行之外,还有众多其他参与者,包括与正规商业银行存在竞争关系的民间借贷公司和互联网金融公司等非正规金融机构,相对于银行掌握的一些包括财务数据和贷款行为方面的“硬信息”,非正规金融机构可能在基于社会关系、商业网络形成的“软信息”方面存在一定的优势。因此,开放性信贷联盟平台在信息资源整合方面具有一定优势,有利于提高全社会信用风险识别能力。

  其次,建设开放性信贷联盟平台有利于释放金融科技企业的巨大能量,为全社会的资源分配创造更多消费者剩余。缺乏数据但是具备分析与应用数据能力的金融科技企业,可以在开放性信贷联盟平台大展身手,促进金融产品产业化创新,服务更多更广更深的客户群体。非正规金融机构具备较高风险承受能力,结合互联网金融公司多元化的流量资源和场景应用,依托开放性信贷联盟平台可以推进数据共享和交易机制的建设,提高大数据信用评估有效性。金融科技公司在平台中发挥拥有人才优势以及技术优势,利用大数据技术和人工智能等最新技术,提高信用评估、债券评级的效率,使得平台能够在不同风险价格区间服务不同层次的客户,更大的覆盖全社会的融资需求。

  第三,建设开放性信贷联盟平台有利于提升监管机构的管理效能。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本任务,要运用现代科技手段和支付结算机制,适时动态监管线上线下,国际国内的向流量,使所有资金流动斗置于金融监管机构的监督视野之内。开放性信贷平台将银行、金融科技公司以及包括第三方支付和网络贷款平台等互联网金融公司融合在一起,有利于线上线下资金流向的透明化,增加违法成本,降低道德风险。

  最后,建立开放性信贷平台需要尊重市场规则,同时也需要发挥政府的引导作用-立法做好规则设定和数据互通的基础建设。金融最终的目标是用好杠杆,支持实体经济发展,平台的建设一方面要利用中央与地方政府的数据储备,同时也要理清政府与市场的作用,政府搭台,市场唱戏,形成适应我国国情的开放性信贷平台。


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